双重股权制度的应用及创新

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双重股权制度的应用及创新

一、引言双重股权制度已经蔓延到中国，耳熟能详的百度、优酷、京东等互联网公司上市时都采用了双重股权结构，根据律师事务所Ropes & Gray的统计，2017年1月以来在美国上市的中国企业中，几乎都采用这种模式。2017年，阿里巴巴的合伙人制度被美国证券交易所接受，于9月19日成功登陆美国纽约证券交易所，其合伙人制度是对双重股权结构的创新。

双重股权制度的应用及创新

本文通过将互联网公司与传统公司进行比较，探究中国互联网公司选择双重股权制度的原因，并结合阿里巴巴的合伙人制度，分析其对双重股权制度的创新及改进，从而使公司更加长远、稳定的发展。

二、双重股权制度

1.双重股权制度的定义

双重股权结构：公司在上市以后，管理者可以选择让公司的部分股票有更高的投票权，而在这种股权结构中，一般股东所持有的股票每股只有一个投票权，但是公司的少数高管所持有的股票可以让每一股拥有多个投票权。双重股权制度将上市公司的所有股票分为高投票权和低投票权这两种，也就是一股多票和一股一票。一股多票的股票每一股可以拥有二至十的投票权，这些股票主要掌握在企业里的高级管理者手里。而对相应的一股一票股票的投票权只占一股多票总投票权的百分之十到百分之一，有一些甚至没有任何投票的权利，掌握在一般股东的手中。因此低投票权股票的持有者在管理企业，左右公司决策以及未来发展方向等方面缺乏影响力，但是（一股多票的股票不允许或者在一定时间（一般三年）后才能够转换成投票权低的股票，并且其获得的股息、红利比较低，流通性比较差，而且只有管理者才能使用它的投票权。

2.双重股权制度产生与发展双重股权结构起源于20世纪60年代的美国，发轫于美国媒体公司、报业公司道 · 琼斯公司（Dow Jones & Company）于1963年在纽约证券交易所的挂牌上市。作为家族企业的代表，股票的上市发行意味着其产权的公众化（Go Public）过程，为了防止家族控制权失控设立了双重股权结构，之后双重股权制度便成为了众多家族企业的不二之选。直到2004年Google公司的IPO打破了双重股权结构的采用局限于家族企业掌控的上市公司的局面，越来越多的科技公司开始采用双重股权结构。随着Facebook（扎克伯格持股比例为28.4%，投票权比例为56.9%。）、京东（刘强东持股比例为20.5%，投票权比例为83.7%）和百度（李彦宏持股比例为15.98%，投票权比例为52.46%）的加入，双重股权结构反映了互联网巨头在新时代为自身量身打造的公司治理模式。

三、互联网公司与传统公司的比较

（一）公司前期发展历程传统公司的发展都经过了从小规模到大规模的过程，规模小的时候效益小但逐渐累积资本，达到大规模后规模效应很可观，收益也逐渐扩大，有雄厚的传统资本。

互联网企业则必须在达到一定的规模点的时候才盈利，诸如百度、腾讯、阿里巴巴等PC互联网公司巨头，都是借助互联网的技术手段，在达到规模点之初以巨额融资作为支撑，通过强大的用户基数，以病毒式营销来迅速做大的。为了得到越来越多的用户，使用用户基数超过规模点，公司一般都用一些优惠政策吸引并留住用户，例如采取软件免费使用的政策、用做任务来奖励用户或者低价的方式使得用户持续关注，最终培养忠实用户。因此，在这个过程中公司需要自行垫付巨额资金来推广、宣传和维护，公司将可能经历长时间的资金亏损。但是这是有目标的资金垫付，是企业为了获得长远的利益而在短期内作出牺牲。用户不断增多，到一定程度最后实现大规模经济效益的效果，以此前期的牺牲也变得非常有价值。简单来说就是要经历这五个阶段：起步——融资——烧钱亏损——达到规模效应——公司上市。

1999年马云投资50万，创建阿里巴巴。到2000年两年的时间内，阿里巴巴从软银，高盛，美国富达投资等机构融资2500万美金。之后阿里巴巴持续烧钱，不断进行客户的推广和维护，于2001年注册商人会员达到100万，成为全球首家会员超过百万的商务网。在阿里巴巴的用户量达到一定规模后，2002年，阿里巴巴B2B公司开始盈利。

2004年，京东正式成立， 2017年开始烧钱飙速增长的过程，先后引进了今日资本、红杉资本、沙特王国投资公司等PE投资机构，融资高达近19亿美元。但京东无法停止亏损的趋势，该公司在整个2017年内，其净亏损人民币达五十亿元。再转看京东的规模，2017年开始自建物流以来，7年的建设发展历程，目前已经形成了覆盖全国超过1855多个区县的自建物流体系，仓储面积达230万平米，2000多个配送站，近3万名配送员，活跃用户在整个年份内增加了一倍多，由2017年的4.7千万多增加到2017年的9.6千万之多，2017年相对2017年增加百分之一百零四。

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（二）股权结构

传统公司，大都是创始人及公司决策机构掌握公司大部分股权，他们与经理人员维持紧密的私人关系，且保留高阶层管理的主要决策权，特别是在有关财务政策、资源分配和高阶人员的选拔方面。

互联网公司以百度、东京、阿里巴巴为例，创始人仅有百分之十的股票，而其他大股东都是国外企业，且百分比占到50%以上。其原因在于：一、早期中国互联网领域的潜力还没有完全展现出来，互联网公司成功的不确定性较强，因此互联网公司的创始人在投资人面前缺乏足够的议价能力，除此之外，投资人可能也还没有来得及形

成相对成熟的投资模式，这些使得中国早期互联网企业的创始人所拥有的公司股权占总股权数太小，比例过低。二、互联网公司自身发展的特点，使其在创业初期会有短期收益不明显甚至短时间内持续亏损的现象，并且互联网公司要占据市场赢得规模效应，往往需要在商业模式上创新，而这些创新能在将来为公司带来多大经济效益在早期不明朗，其未来能发展到什么程度很难判断，所以互联网企业前期投资有很大的风险。国内创业投资人因胆识、资金等问题只有非常少数的人投资处于还只见发展雏形的互联网公司，这些人更加关注长期利益，而大部分投资人眼光定在短期收益，他们热衷于一些已经成长到后期公司，投资风险相对小、收益见效快、接近上市边缘的企业。而国外的创业投资人的眼光独特而到位运用资本投资的操作经验非常丰富，拥有雄厚资本作为抵御高风险的支撑，他们看到了中国互联网行业日渐上升的发展潜力，敢于投资、孵化、培养中国互联网公司，这样的国内外互联网行业投资大环境使得很多非常有竞争力的优秀的中国互联网企业被国外资本控制。

阿里巴巴招股书中显示，日本软银集团持股比例为29.3%；雅虎比例为22.6%；马云持股比例6.98%。京东招股书中显示，位于英属维京群岛的公司Max Smart Limited持股比例为18.4%，老虎基金持股比例为22.1%；刘强东持股比例18.4%。基于互联网企业的这些状况可以看到，如果采用传统的股权结构，国外资本控制大部分股份，这会使得使创始人及其团队失去对公司的控制权。

（三）公司第一资本

传统公司，石油、煤炭等自然资源是“第一资源”，有厂房、机器、设备等“重资产”，以及雇佣资本构成的资本是“第一资本”。

在互联网公司，人力资源是最为重要的资源，知识成本是公司的最为重要的资本。互联网公司属于以企业的经验、规范的流程管理、治理制度、与各方面的关系资源、资源获取和整合能力、企业的品牌、人力资源、企业文化等无形资产为主的公司，其最为重要的理念就是花费最少的资金以获得最大的回报。更好的管理好企业的发展是达成这个目的的最佳的方式，同时也是这个实现过程中最大的难题。为了实现这个目的，这就需要企业能够最大程度的发挥和利用好企业无形资产，让企业高能、高效地运营起来，使企业效益最大化。因此，互联网公司更加注重人才战略，对人才的需求、管理有更高的标准和要求，同时也要求公司老板对手下的人才具有整合及控制的能力，有利于指导公司走向预定的发展方向，利于长期发展。而管理者一旦丧失管理权以及对人才的整合、控制能力，或者管理权落入不适当的投资人手中，这将无法发挥无形资产的效用，甚至还有出现负效用的可能。

正是因为互联网企业与传统企业在发展历程、公司实际控制权、公司第一资本等各个方面有所不同，而且双重股权制度的特点能加强创业者对公司人才、资源和发展

方向的控制力，有利于公司长远发展，所以互联网公司才更加青睐双重股权制度，并将它应用于公司治理中。

四、互联网公司选择双重股权制度的原因及弊端

（一）互联网公司选择双重股权制度的原因

1.保证互联网公司长期目标的实施互联网公司的发展有着自身的特点，“起步——融资——烧钱亏损——达到规模效应——公司上市”的模式要求在判断互联网公司的价值时不应着眼于短期的盈利，而应注重其长期目标的实施所带来的远期利益。互联网公司的长期目标的实现依赖于他的用户价值，只要是有用户价值，就一定会找到某种形式去释放出商业价值。

然而积攒海量的用户基础是需要时间和资金的投入，早期这往往表现为公司的持续亏损。一般来说，投资者将企业能给自身在短时间内带来的利益作为关注的重点，而互联网公司的创始人及其管理团队能清楚的了解行业的发展和企业的动态，他们是公司长期利益代表者、坚守人和开拓者。企业发展过程中难免有短时间内比较大的股价波动或者投资者着眼于短期利益的情况，使得投资人对管理者的长期计划不满并施压的情况，当这种矛盾出现时，双重股权结构的集权能力可以保障管理层对公司的控制权，使其免受投资人的压力，将全部精力放到企业长期管理上，理清企业发展的主要矛盾，高-瞻远瞩，从而更好的实现企业的长期目标，成为行业内的领头羊。

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2.确保中国互联网公司的控制权应始终处于中国人手中

中国早期互联网公司的多数股权不在创始人手里，加之中国的投资公司由于资金、胆识的原因而不敢对互联网公司投入大量资金，使很多有竞争力的互联网公司被国外资本控制。中国互联网公司在中国经济中扮演举足轻重角色，作为中国的公司，当企业涉及到特殊敏感领域时，控制权应始终处于中国人的手中。

双重股权制度，使得中国互联网公司的创始人有着超过半数的投票权，这种结构使公司创始者的控制权免于被稀释或被接管的危险，使公司创始者更能放开手脚，致力于公司长远、稳定的经营。双重股权结构促进了创始人及其团队对公司的集中控制，从而提高效率，促进公司发展。

3.保护创始人及其管理团队的控制力

互联网公司注重人才战略，在对人才有更高的标准和要求的同时也要求公司的管理者对手下的人才具有较高的整合及控制能力。创始人一般有过人的胆识和资深的行业背景，他们在自己的企业里有着非常重要的影响力和号召力，他们更愿意采用双重股权制度来实现他们雄心、抱负。也就是说，双重股权结构能够保证创始人的影响力及管理层的管理能力，提高话语权，杜绝外部股东观念与管理层理念冲突的危机化。除此之外，双重股权结构带来的权力集中能够为管理层带来极大的自主创新热情，进而带动整个行业技术水平的提升，从帮助企业创新成长的角度促进行业整体的持续、

稳定、有效发展，从捍卫企业长远利益的角度促成行业整体的长期进步从而促进互联网公司的发展。

（二）互联网公司选择双重股权制度的弊端

1.双重股权结构的道德风险双重股权结构将使得投票权被掌握在一小部分管理人手中。在这中集权的股权制度中，公司的创始人或者管理者所拥有的资本只占公司总资本的小部分，但是他们却能掌握与自身资本所不相称或者说是过大的管理控制权，那么他们管理公司的行为就与各个股东的利益息息相关。一旦他们鲁莽、激进作出了对公司的发展来说错误的决策，将极大的损害股东的利益，而他们只要承担很小的责任。创始人及其团队也是经济人，其中不免有些经济人在某些程度上只为自己的利益，不再坚守公司的长期利益，在创业成功之后采用套现等方式损害公司利益，而创始人胡乱利用所掌握的权力，侵占公司的资产等行为非常广泛。上述这些行为如果导致公司亏损，将侵害到所有股东，甚至可能对企业造成毁灭性打击。

2.双重股权结构会使公司治理机制失效

长期以来公司治理都坚持股东会与董事会分权，公司为股东所有，董事会进行执行，所有权与经营权分离其，从而防止独断。传统理论和实践中，所有权与经营权虽分而不离，经营者始终像风筝一样被牵制于所有者之手。而在双重股权结构之下，经营者成为了决定者，使公司内部机构彻底转变为一个集权机构。集权固然可能带来一定的效率，但若带来的是独断专行、冒进或者懈怠，则会给公司造成极大的伤害。

五、阿里巴巴对双重股权结构的创新——合伙人制度

2017年，阿里巴巴带着合伙人制度远赴美国，在纳斯达克成功上市，合伙人制度的实质是双重股权制度，他也是阿里巴巴集团对双重股权制度的创新性改进。

1.合伙人制度主要内容阿里巴巴合伙人制度是在2017年正式确定。2017年7月，为了保持公司的这种合伙人精神，确保公司的使命、愿景和价值观的持续发展，阿里巴巴决定将这种合伙人协议正式确立下来，取名‘湖畔合伙人’，取自马云和我们的创始人创立阿里巴巴的地方——湖畔花园。阿里巴巴合伙人共有28名成员，包括22名阿里巴巴集团的管理层和6名关联公司及分支机构的管理层。

合伙人资格认定。马云和蔡崇信为永久合伙人，其余合伙人为暂时合伙人，其任期与任职相关，即在阿里巴巴集团公司或关联公司任职时，是合伙人；一旦离开，即从阿里巴巴合伙人中“退休”。合伙人的人数无最终限制。

合伙人的权利与义务。权力包括董事提名权和奖金分配权。阿里巴巴每年合伙人可以提名选举新合伙人候选人。新合伙人要获得四分之三以上的现任合伙人同意才能当选。合伙人投票实行一人一票。新合伙人需要满足在阿里巴巴或关联公司工作五年

以上；对公司发展有积极的贡献；高度认同公司文化，愿意为公司使命、愿景和价值观竭尽全力等条件。阿里巴巴合伙人有权提名阿里巴巴过半数董事，提名董事需经股会投票过半数支持方可生效。如果股东反对合伙人任何一名提名人选，合伙人毋须股东投票，可指派另外一人选成为“过渡董事”，任期一年。合伙人需竭尽全力提升阿里巴巴生态系统愿景、使命与价值。担任合伙人期间，每个合伙人都必须持有一定比例的公司股份。

2.合伙人制度与双重股权制度的比较

为了更好的进行比较，清晰的表现出他们之间的异同点，根据双重股权制度、合伙人制度的定义，编制了如下示意图（图一、图二）和表格（表一）：

图一双重股权制度示意图

图二阿里巴巴的合伙人制度示意图

表一双重股权制度与合伙人制度异同点的比较

3.合伙人制度对双重股权制度的创新性改进

（1）将决定权集中于一小部分创始人改进为集中于一大批管理层。在双重股权架构中，公司由小部分创始人团队控制，容易形成独断专行的局面。而阿里巴巴的合伙人制度更像是一个顾问团队，进行董事提名、咨询、协助提升客户关系等工作。阿里巴巴合伙人共有28名成员，包括22名阿里巴巴集团的管理层和6名关联公司及分支机构的管理层，他们被认为是公司文化的创造者、信仰者,这样的一个机构来进行公司董事的提名,可以更好地协调股东会与董事会之间的信任关系,更好地实现公司的稳定。

（2）获取更多经济利益。同时是股东的管理层可能可以更好地实现公司的长期发展，还存在类似于美国封闭公司的“事实股利”的行为。在美国由于受到美国税收政

策的影响,公司利益向股东的输送主要通过工资报酬而非股利的方式进行,这是由于工资报酬可以在公司纳税前进行扣除,只需在股东层面纳税,而股利是不能在公司纳税前扣除的,因此也就意味着双重征税。通过工资、报酬、补贴等形式从公司流向股东的利益,被学者称为“事实股利”。

（3）对于外部股东更公平，且公司管理层可以更长久的保持控制权。在上市之初，采用双重股权结构公司的内部人士可以完全掌控整个董事会，而不留给公众股东任何实质权限。但后期拥有超级投票权的股份转让后一般会自动转化为低投票权股份。因此随着股权交易的增多，超级投票权股份的数量可能会下降，创始人团队对公司的控制力也会减小。而合伙人制度提出董事会过半数董事是由管理层提名并由股东大会通过选出的，且其他董事由股东大会决定，因此在初期对外部股东更加公平，且合伙人会自我更新，这使管理层牢牢掌控公司的控制权而不会减弱，从而摆脱资本市场的干扰，利于公司的稳定。（4）更有利于保持公司文化的传承和发扬。在阿里巴巴合伙人选拔的标准中有“高度认同公司文化，愿意为公司使命、愿景和价值观竭尽全力”的条件，因此阿里巴巴的合伙人也是公司文化的传承者、发扬者，这样合伙人制度在获取较强控制权的同时也达到了对企业文化的传承和发展的目标。文化对于企业、尤其是互联网企业具有重要作用, 先进的企业文化可以增强企业的吸引力、凝聚力和向心力，促进企业又好又快发展。合伙人内部的自我更新，可以不断传承其内部已经形成的企业文化，确保阿里创新不断，组织更加完善，在未来的市场中更加灵活，更有竞争力。

4.合伙人制度的缺陷

官方的表述上，合伙人只有笼统的“具备优秀的领导能力，高度认同公司文化，并且对公司发展有积极性贡献，愿意为公司文化和使命传承竭尽全力”，而量化指标只有一个“工作五年以上”这样的定义，因此合伙人是否有能力选出合格的董事便是这个制度的一大缺陷

若阿里合伙人没有办法选出符合要求的董事，从而失去过半数董事会席位，合伙人制度将无法改变公司控制权转移的局面。阿里巴巴无法受到管理层控制，管理层的利益也无法得到可靠的保障。

另一种可能是董事会过半数董事是由合伙人提名的。而这些合伙人可能会提名自己为董事。并且最终出任公司的各个重要的管理层职位。在没有一个完善的合伙人标准的情况下，无法保证董事的质量，同时公司的股权民-主制度也将会被破坏，控制公司的不再是公司的多数股权，面是创始人及其团队。管理层本应当是公司的仆人，而此时却反客为主，所有者只沦为债权人的地位。更重要的是。

因此阿里巴巴应制定更加详细完善的合伙人标准，做到信息透明，一方面使公司更加稳健的发展，另一方面使上市公司更好的接受公众监督。

六、从双重股权制度的应用看投资者思路的改变不管是双重股权制度还是合伙人制度，其核心都是创始人团队拥有少量股份却拥用较强的控制权，这对股东来说明显是不公平的，但股东们还同意互联网公司使用该种模式，这表明各个投资人认同让管理层拥有极大管理权的益处，这是其投资思路的改变：

1.互联网公司投资人从追求短期利益，向追求长期价值的转变。互联网公司的发展的最起初需要使得用户总数量和使用频繁度达到一定规模，在达到这个规模某个阀值前，公司需要自己垫付资金而出现长时间的资金亏损。而在这种巨额亏损面前，投资人依然不顾一切的投资，不减对其的热情，从中可以看出，起因是投资者目光的已不是短期的利益，更多的是关注：

（1）创新与技术。在如今的互联网行业中，投资人最为看重的创新有技术创新和商业模式的创新，而互联网公司的创造者及其团队是这些创新的探索者和领路人。双重股权制度保障了创始人团队的控制权，也就是保障了公司创新能力的管理和持续、使创始人团队可以放心大胆的对自己的技术或模式进行实践。

（2）团队与文化。互联网公司的管理层中年轻人占大多数，在公司独具一格的企业文化氛围下，其核心团队快速有效的扩张。而具有高度创新意识、团队意识、凝聚力等等企业文化构成了互联网企业背后的核心力量。双重股权制度保障了企业这种核心能力，因为公司文化的发展更多的是依靠创始者团队传承发扬，阿里巴巴的合伙人高度推崇和发扬企业文化、心甘情愿为公司发展鞠躬尽瘁等等行为就证明了这一点。

（3）具有用户价值的产品。创新的产品需要实现其价值为企业盈利，那么它需要在目前的市场环境中能满足很多人的需求，能持续吸引和留住顾客，那么在经历一段比较长的时间后就会盈利。

2.投资人从对传统资本投资，转向向知识资本投资。

创始人凭借自身影响力对公司发展有着非常重要影响，外部投资人能接受双重股权这样权利高度集中的治理结构，从某种层面上来说是信任创始人，归根到底则是对知识资本的投资。

互联网企业变化太快、太深远，很多时候需要由个人具体来对一些看似无法理解的决定负责，例如乔布斯坚持发展图形界面、贝索斯拼命建仓库和基础设施，他们的行为在短期的商业回报上都是类似自杀的行为，但经过长期努力后获得了巨大的成功。创始人有着巨大的威望和执行力，可以更好的带动员工成长，更因为他们对公司的发展更加了解，有着敏锐的洞察力，使他们获得了非凡的成就。南非的Naspers投资腾讯，当交易完成后，Naspers 退居幕后，让马化腾和其他创始人管理公司。

正是外部股东对创始人的信任，使其同意互联网公司的创始人团队掌握更多的控制权，这或许是更好的选择。

七、结论及启示

1.双重股权制度适合中国互联网公司鉴于上述对双重股权制度及互联网公司自身发展的特点分析，笔者认为，互联网公司适合采用这种公司治理模式。双重股权制度使拥有少量股票的创始人团队拥有较强的控制权，可以确保中国互联网公司的控制权应始终处于中国人手中，而在传统的股权制度下，创始人团队将很快的丧失对企业的控制权，企业被掌控在国外大股东手里。双重股权结构能保证管理层对公司有很高的控制力，减少别的股东的干扰，能使其将全部精力放在企业的长期发展上。另外，控制权的掌控能激发管理层的自主创新热情，进而带动整个行业技术水平的提升，促进整个互联网行业的发展。

2.合伙人制度是公司治理机制的创新合伙人制度预示着董事会不再向股东大会负责，而是向经营层负责，这使得创始人及其团队对公司有较大的决策权，增强了对投资人压力的承受能力，减少了其他负面因素对管理者制定策略的影响，更好的保护了客户、公司以及所有股东的长期利益。且一个顾问形式的合伙人团队，在使公司管理层保持长久控制权的同时也不会完全掌控整个董事会，因此对外部股东更公平。阿里巴巴的合伙人制度在获取较强控制权的同时也注重对企业文化的传承和发展，合伙人自我更新这一机制，使管理层保持对公司文化的传承和发扬，让公司充满活力，持续发展。

3.双重股权制度的应用体现出投资者思路的改变互联网公司投资人从追求短期利益转向长期价值，当下投资人更看重的是公司文化、产品的创新性及用户价值，只要产品具有潜在价值，介于互联网公司发展的独特性，即使公司前期有一定的亏损，投资者也有信心在公司长期发展后，其收益将大幅提升。投资人从对传统资本投资转向知识资本，创始人自身的影响力对公司发展有着非常重要影响，或许正是外部股东对创始人的信任，使其同意互联网公司的创始人团队掌握更多的控制权，从某种层面上来说是信任创始人的能力胆识，归根到底则是对知识资本的投资。

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